【药明康德】估值研习 | 市值1500亿药明康德:CRO领域阿里,还有多少上升能量

发布时间:2019-11-24 12:03:56 来源:财经涂鸦 关键词:药明康德
估值研习 | 市值1500亿药明康德:CRO领域阿里,还有多少上升能量
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原文标题:估值研习 | 市值1500亿药明康德:CRO领域阿里,还有多少上升能量
原文发布时间:2019-11-01 09:54:35
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“我们因此推断CRO行业即将进入爆发式增长期。”



研究员:Aspirin

出品:财经涂鸦

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第三季度财报,2019 年前三季度实现营业收入92.79 亿元,同比增长34.06%;实现归母净利润 17.65 亿元,同比减少 8.46%;实现扣非归母净利润 17.14 亿元,同比增长 36.88%。

稳健的业绩表现,股价应声涨停,昨日收盘价为94.07元/股,市值达到1541亿元。

就过去一年来说,目前药明康德的股价已达到了最高点。就其在A股整个上市时间段内,药明康德的股价最高纪录是在在2018年6月创下的,98.78元/每股。所以,现在的问题是,药明康德能否超越巅峰。

财经涂鸦认为目前国内CRO/CDMO 行业在未来将持续高景气度,这也是我们保持对业务模块的公司未来成长空间看好的原因之一。

在之前,我们对与药明康德同处于CRO赛道的另一家龙头公司泰格医药做过深度研究:《研究 | 泰格医药营收增速放缓:医药牛股是否还具有健康成长性》。

我们对CRO赛道十分关注,首要的是因为整体医药行业的重要趋势的影响。

全球生物制药类型企业IPO的火热程度无需多言,而大部分创新型医药企业都专注于项目研发中,产能人员的不充足导致对外包服务十分依赖。对于这些创新型医药企业来说,选择一个好的外包商对于加快项目推进、控制研发风险、优化资源、降低成本都有着十分明显的优势。

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资料来源:Frost&Sullivan,财经涂鸦

而目前国内CRO竞争格局中,药明康德以16.40%的市占率稳坐第一,其后分别是康龙化成6.10%,泰格医药4.40%。就整体而言,目前国内该产业分散度仍然较高,并购整合的大戏纷纷上演。睿智并购CharlesRiver上海实验室、泰格医药收购方达等。很多CRO企业都处于打造一体化平台的初始阶段。

与此同时,国内新药研发却已经进入了爆发式增长的时间节点,在需求带动下,我们也因此推断CRO行业即将进入爆发式增长期。


CRO行业的“阿里”


药明康德创始人李革与赵宁夫妇均毕业于北京大学化学院,并双双赴美深造获哥伦比亚大学有机化学博士学位。毕业后,李革博士帮助导师共同创建组合化学公司Pharmacopeia 并于 1995 年成功在Nasdaq 上市。

2000 年12 月李革博士回国创立药明康德,赵宁博士则先后任职于惠氏制药、Pharmacopeia 和施贵宝制药,并于2004 年加入药明康德。

李革夫妇深厚的有机化学专业背景或许是其选择以合成化学开展小分子药物筛选服务作为药明康德起步业务的基础,而二人在美知名药企的工作履历则为药明康德带来了初始客户资源。

药明康德打消市场疑虑


我们分析了三家与药明康德形成主要竞争的企业,发现在打造产业一体化平台闭环的路上,彼此都有着不同的战术。其中凯莱英选择的是与昭衍新药合作,提高业务协同能力,实验室研发订单重点发力,进军生物CMO行业;泰格医药则是收购方达医药,向产业链上游延伸,收购韩国DreamCIS公司,以扩展临床前业务;康龙化成则是持续扩大在实验室CMC业务方面的投入,发力下游CMO业务。

药明康德基于自身已经率先达成全流程一体化服务能力,相对稳健的选择了侧重非优势领域加速补贴短板的方式。

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资料来源:WIND,财经涂鸦

自2015年从美股私有化退市后,药明康德在2018年重新在国内A+H股两地上市。事实证明“国外的月亮也没有那么圆”,与在美股令投资人失望的表现不同,药明康德在国内的表现截然相反,火箭般冲过市值千亿。

与之前分析泰格医药有些类似,在限售股获得解禁后,大股东纷纷减持。这样的举措对于市场来说十分敏感,谁也不想被“割了韭菜”。

与此同时,国内许多专业平台也对药明康德发出些许质疑,他们认为CRO业务的核心关键在于对客户的项目进行打包处理,企业妄想和研发两手抓,很容易踩了知识产权的雷。

说永远比不过做,药明康德交出的第三份财报,稳健的业务能力无疑是给在此之前犹豫不决的投资人吃下了定心丸,昨日中午刚过,股价已经涨停。

而这份令人满意的财报,归纳总结有着以下重点。

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资料来源:公司公告

首先,财报中解释了以下几点:1.上图中归属于上市公司股东的净利润下降8.46%的主要原因,系公司所投资标的公允价值变动损失人民币4,539.67 万元,较上年同期公允价值变动收益人民币66,882.09 万元大幅减少人民币71,421.76 万元所致。扣除所投资标的公允价值变动影响后,公司本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长43.74%。

2. 加权平均净资产收益率下降12.73 个百分点,主要系公司2018 年12 月于香港联交所上市发行H 股,导致净资产余额增长使得加权平均净资产收益率下降。

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公司及旗下子公司全球化布局


从业务上看,公司的中国区实验室服务:小分子药物发现业务预计未来增速约20%左右,来自行业自身增速以及 DDSU 业务带来增量;药物分析与测试服务中药物安评正在产能扩建,参考国内昭衍新药目前年化40%以上增速,我们预计药明康德安评业务在产能扩充到位后有望快速增长

临床CRO 服务:大临床业务及数据统计存在较大发力空间,康德弘翼收购美国临床CRO 公司Research Point Global 和数据统计公司Pharmapace。我们认为整合后的康德弘翼未来成长空间值得期待。SMO 业务已是国内龙头,津石(药明康德)、思默(泰格医药)和普蕊斯是国内SMO 领域的领先企业。2018 年普蕊斯收入2 亿,增68%,人均创收13.34 万。参照普蕊斯情况,我们预计津石也有望保持快速增长。

美国区实验室业务:我们看好细胞及基因治疗新业务未来的发展趋势,Frost & Sullivan 预测,细胞及基因疗法CDMO 服务在2017 年全球市场规模仅12 亿美元,但增速很快,预计2022 年可达36 亿美元,年化增速24%,远高于小分子和生物药增长。公司美国业务存在较大想象空间,不排除诞生下一个药明生物的可能。

投资收益:我们从2 个方面分析药明康德的投资收益:WuXi PharmaTech Healthcare Fund 带来的非经常损益;联营和合营企业的投资收益,目前以WuXi Healthcare Ventures 投资收益为主。

截止目前,药明康德基于医疗产业的投资行为是比较成功的。例如,投资美国罕见病药物研发公司Callidus Biopharma 获得了巨大的成功:公司成立初期仅有 2 名科学家和一名兼职财务。2012 年,药明康德判断其研发的药物将会有不错的效果,为其提供研发平台并注资300 万美元供其开展研究。18 个月后,研究获得了成功,很快Amicus公司以1.3 亿美金将Calidus 收购;药明康德参与成立的Novira Therapeutics 也在获得有效研究成果后被强生收购。

在国内,药明康德已经投资了华领医药等多家知名企业,提供资金资源、平台支持,支持其研发创新。相对于传统的纯VC,药明康德的VIC 模式可以直接为标的公司提供优越的平台,不需专门为其构建研发实验室,研发成果也可借助公司平台更快宣传上市以实现价值,这是药明康德VIC 模式投资的优势。

财经涂鸦认为药明康德以药物发现为切入点打造全研发平台,同时以VIC 模式赋能构建医疗生态圈,是非常明智的打法,前者做大医药外包市场蛋糕同时提升自身市场份额;后者则不仅与外包业务协同且享受医疗产品的成长放量空间。

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资料来源:WIND,财经涂鸦

就毛利率水平来说,即使可以预期2019年年终数字会较上年有所增加,但相较于同行业对比,药明康德不具备明显优势。而对此,企业相关人员表示,公司对毛利率目前的水平是满意的,又或者说是为了人才激励与业务规模扩大而不得不承受的代价,但就目前的40%左右的毛利率水平,公司内部并不担忧。


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资料来源:WIND,财经涂鸦


我们认为药明康德目前迭代能力强劲,飞轮效应逐渐显现,考虑到CRO赛道优势,我们对药明康德的估值预计为19/20/21年PE为62.7/57.16/47.32。

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